2025年5月14日，公司宣布与云深处科技携手合作，为新一代四足机器人提供定制化定位模块RV-BOT，加速机器人行业商用。公司RV-BOT创新构建视觉、RTK、IMU等的多模态融合架构，通过时空同步校准与内置AI算法，在室外开放、半开放的复杂场景下取得突破，在定位精度、连续性、抗干扰性方面表现优异。此外，公司将于5月15日联合火山引擎共同主办AI玩具创新研讨会，加速AI玩具量产落地。公司是全球领先的无线通信模组和AI解决方案提供商，随着机器人的加速商用落地，叠加AI浪潮下智能算力模组需求或将快速增长，公司有望持续受益。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.45/7.78/8.62亿元，当前股价对应PE为40.7/28.5/25.8倍，维持“买入”评级。

　　在生态方面，RV-BOT内置标准化二次开发接口API，支持客户快速接入，进行语义分割、目标检测等AI算法开发。细分下游来看，搭载RV-BOT的绝影X30在多个场景中表现优异，在电力巡检领域，代替人工在恶劣天气和环境进行高强度、重复性巡检任务，在全球多个变电站开展无人巡检；在应急救援领域，协助救援人员在灾后废墟和易塌建筑物、化学污染等环境下开展侦查工作；在教育科研，绝影X30也适用于深度学习和强化学习的多样训练与开发。

　　公司持续布局端侧AI，于2019年成立智能模组产线，推出端侧智能算力模组，2024年成立AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，发布自研Fibocom AI Stack技术平台。公司于2023年成立智能计算产线，以智能割草机器人为突破，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于12月向客户交付首批订单。此外，公司积极探索具身智能机器人领域，于2024年3月推出具身智能机器人解决方案并于当年向全球知名的具身智能机器人企业交付样机。

　　事件：公司发布2024年年报&2025一季报。2024年全年实现营收103.22亿元，同比下降7.7%；实现归母净利润3.10亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润2.35亿元，同比下降20.7%；2025Q1实现营收22.7亿元，同比下降7.9%，亏损0.04亿元。

　　来水偏枯影响发电量，用电量需求增加售电量同比+1.9%。2024年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量21.0亿千瓦时，同比下降16.4%，受下游客户用电量需求增加影响，2024年公司售电量142.5亿千瓦时，同比增长1.9%；售电均价488.3元/兆瓦时，同比下滑0.08%；实现电力业务利润3.44亿元，同比+2.2%。

　　综合能源快速发展，技术积累与初期规模布局已基本完成。2024年综合能源业务实现毛利2.0亿元，毛利率为12.7%，同比提升0.7pp，综合能源利润增加主要系万州经开区九龙园热电联产项目持续盈利和电动重卡充换储用一体化等综合能源项目顺利投产；截至2024年末公司运营能源站岛年供电量近13亿千瓦时、蒸汽供应量750万吨；新型储能运营规模超过1吉瓦时；绿色交通电动重卡电池累计运营规模近1300套；全年实现市场化结算电量超220亿千瓦时。

　　风险提示：宏观经济大幅波动风险，来水较差拖累业绩风险，综合能源业务进度推进不及预期风险。

　　事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入231.56亿元，同比增长19.04%，实现归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%。2025Q1实现营业收入52.02亿元，同比降低7.78%，实现归母净利润7.03亿元，同比降低28.78%。

　　收入端：2024年公司发电利用小时数4943小时，同比提高129小时，受益于新增装机投产，整体电量表现较优，全年完成发电量530.43亿千瓦时，同比增长19.74%，2024年公司平均上网电价（含税）0.35元/KWh，同比持平。成本端：由于公司业务结构调整导致发电消耗燃煤的外购量占比增加，公司电力业务成本增幅高于营收，2024年燃料成本76.30亿元，同比增长46.73%，电力板块整体营业成本123.91亿元，同比增长28.80%。

　　公司结合煤炭价格波动，优化煤炭内外部保障策略和产品结构，积极拓展煤炭外部市场，提升煤炭销售收益。2024年公司完成原煤产量2356.28万吨，同比增长1.17%，自产煤外销量达到803.88万吨，同比增长39.95%，煤炭外销量增加带动营收增长，2024年煤炭板块营业收入48.43亿元，同比增长18.55%。2025年以来，公司根据煤炭生产过程、用途以及自身煤电一体化经营模式特点，将运营指标原“原煤产量”调整为“煤炭产量”（指经洗选后的商品煤，以及未经洗选直接由所属电厂消纳原煤的总量），一季度公司完成煤炭产量434.65万吨，同比降低10.51%，但外销量仍达到187.65万吨，同比增长19.45%。

　　截至2024年底，公司在役煤电装机容量1123万千瓦，全年新投产机组容量205万千瓦，包括清水川三期、延安热电项目；在建项目装机容量402万千瓦，包括陕投商洛电厂二期、陕投延安热电二期、信丰电厂二期项目；核准筹建项目装机容量200万千瓦，为陕投赵石畔电厂二期项目。公司已投产煤炭产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外，公司持有丈八煤矿（规划产能400万吨/年）和钱阳山煤矿（规划产能600万吨/年）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续。

　　盈利预测与估值：考虑电价及煤价下滑，我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润26.26、29.23、35.55亿元（原预测值为25-26年32.31、35.29亿元），同比分别变动-12.71%、+11.28%、+21.65%，对应PE分别为12.99、11.68、9.60倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差

　　公司发布2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入880.03亿元，同比降低8.31%，实现归母净利润77.53亿元，同比提高18.92%；2025Q1实现营业收入176.02亿元，同比降低12.09%，实现归母净利润10.74亿元，同比降低40.81%。

　　2024年，受益于浙江省全社会用电量增长及新增装机投产（乐清电厂三期、六横电厂二期），公司全年完成发电量1739.52亿千瓦时，同比增长6.56%；秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年电力（及热力）板块实现营业收入778.39亿元，同比增长2.25%，实现毛利100.99亿元，同比增长49.66%。2025Q1公司发电量385.91亿千瓦时，同比基本持平，电价端压力相对较大，2025年浙江省中长期电力交易加权均价0.412元/KWh，同比降低约0.05元/KWh，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。

　　公司2024年实现投资净收益41.46亿元，同比降低10.05%，对联营/合营企业的投资收益为37.66亿元，同比降低11.10%，其中，参股核电相关收益约12.15亿元，同比降低约28.41%，火电等其他企业贡献收益约25.35亿元，同比提高约1.27%；2025Q1实现投资净收益9.03亿元，同比降低26.70%，对联营/合营企业的投资收益为8.41亿元，同比降低约31.57%。

　　2024年公司计提减值准备13.04亿元，包含资产减值损失12.24亿元，信用减值损失0.79亿元，其中，中来股份相关商誉、设备、存货、信用减值共10.24亿元，中来股份受市场环境变化影响导致经营压力加大，对公司整体业绩造成不利影响。

　　盈利预测与估值：考虑浙江省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为76.98、78.38、79.28亿元（原预测为25-26年85.03、95.90亿元），同比分别变化-0.71%、1.82%、1.15%，对应PE分别为9.30、9.14、9.03倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；2025Q1实现营业收入73.37亿元，同比降低9.09%，实现归母净利润10.11亿元，同比降低12.82%。

　　2024年公司煤电板块完成控股发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年煤电板块实现营业收入134.28亿元，同比增长2.57%，实现毛利20.91亿元，同比增长49.58%。2025Q1煤电板块电量承压，单季度完成控股发电量99.02亿千瓦时，同比降低12.5%，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。

　　截至2025Q1，公司新能源控股装机规模达到667.95万千瓦（含分布式项目），同比增长30.42%，占比达到36%，其中风电装机规模为342.52万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为325.43万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025Q1公司完成风电发电量16.00亿千瓦时，同比增长5.6%，光伏（含分布式）发电量7.20亿千瓦时，同比增长22.0%。展望未来，公司新能源装机增速有望提高：①2025年4月，公司新疆塔城和布克赛尔县2GW光伏项目（标段一）开工，计划于10月30日前全容量并网；②2025年3月24日，申能海南CZ2海上风电示范项目一期（60万千瓦）项目全容量并网；③2025年1月，上海市发布《2025年上海市重大工程清单》，其中有4个海上风电项目入选，规模总计6.1GW。

　　气电方面，2024年公司气电完成发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，实现毛利7.75亿元，同比增长2.00%。油气管输方面，2024年该板块实现毛利8.32亿元，同比增长6.69%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2024年实现投资净收益16.01亿元，同比增长2.17%。

　　盈利预测与估值：考虑公司一季度煤电电量下滑影响，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为44.01、46.67、49.68亿元（原预测为25-26年43.92、48.20亿元），同比分别增加11.58%、6.04%、6.45%，对应PE分别为9.98、9.41、8.84倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

　　油墨+教育双主业发展，投资收益增强弹性。科德教育原名是科斯伍德，主要从事胶印油墨和UV油墨研发、生产和销售等业务，旗下的“东吴牌”和“Kingswood”品牌的油墨销量处于行业较高地位。受油墨化工行业发展空间影响，公司战略转型教育服务行业，通过外延并购将龙门教育、西安培英、天津旅外和毛坦中学等纳入旗下，快速抢占中高考复读、营利性高中和中职教育等市场，形成了油墨化工和教育服务双主业发展态势。同时，公司积极寻找投资机会，战略投资中国自研推理和训练芯片公司——中昊芯英，为布局AI+教育提供了有利条件。受益于双主业发展和投资收益，公司营业收入稳步增长，盈利能力显著提升，投资收益增强弹性，业绩快速释放。

　　“双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训受到严重影响和冲击，教培公司采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线%，线%。受益于“二胎”放开，中高考或将迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。同时，镐津中高考报名人数激增，复读市场迎来发展机遇，相关公司有望受益。另外，中国工程院院士邬贺铨表示2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，在新一轮行业竞争中脱颖而出。

　　油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待。公司长期专注于高分子材料和改性植物油研发，将其应用于印刷油墨生产和销售，是绿色环保油墨研发、生产、销售综合服务商。公司拥有2万吨油墨产能，产能利用率约80%。通过外延扩张，公司战略转型，收购中高考复读区域龙头——龙门教育，其拥有4所补习学校和1所中职学校，提供“两季三训”全封闭培训、K12课外培训和中职等教育服务，创立了“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭准军事化管理”龙门教育模式，办学效果良好，被家长、学生誉为“管得好、教得好、学得好”的“三好”学校。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程，并为学员提供个性化考证培训服务，目前已拥有近3万名用户，未来发展值得期待。

　　资产优良负债率低，现金流好成长性佳。公司资产主要为货币资金、长期股权投资，截至2025年3月末分别为3.62亿元和1.89亿元，两者合计占比45%。公司负债主要为应付账款、合同负债，截至2025年3月末分别为1.04亿元和0.91亿元，两者合计占比78%。公司负债率较低，截至2025年3月末资产负债率为23.43%剔除预收款资产负债率为17.84%。教育采取预收款模式，现金流好，收现比高。2023-2025年1Q公司经营性净现金流分别为2.74亿元、2.26亿元和0.51亿元，收现比分别为0.78倍、0.91倍和0.98倍。公司未来成长主要取决于产能利用率、价格上升、新品研发、在校生增长、学费增长和外延并购等，预计未来具有较好成长性。

　　投资建议：油墨龙头战略转型，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。预计2025-2027年公司营收别同比增长8.0%、6.0%和5.0%；归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2%，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，PE分别为32倍、31倍和29倍，PB分别为5.2倍、4.9倍和4.7倍，PS分别为6.0倍、5.6倍和5.4倍。公司是绿色环保油墨龙头，战略转型教育服务，通过外延并购积极布局中高考复读、营利性高中和中职教育，形成油墨+教育的双主业发展格局。同时，公司战略投资中昊芯英，助力AI+教育布局，且其资本运作对公司影响积极。另外，公司积极探索AI+教育，推出科德AI学，提供优质个性化培训考证服务，已拥有近3万名用户。看好公司双主业发展，以及AI+教育布局，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：价格波动、教培政策调整、IPO不及预期、商誉等减值及减持等风险。

　　业绩增长稳健，公司精细化管理能力凸显。公司2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%）。公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压的情况下，彰显了公司强大的精细化管理能力。

　　加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。拆分业务板块，公司2024年零售业务实现营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销实现营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药实现营收180.45亿元（同比+5.56%），中药实现营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品实现营收29.37亿元（同比+4.80%）。2024年线O直营门店已超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务配送效率、订单满足率以及人效、品效等经营指标均持续提升。

　　扩张节奏稳健，降本增效持续推进。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，截止2024年报告期末，门店总数为14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家，同比增长10.82%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增数量分别为2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%）。2024年公司新增门店总数2,512家，其中自建1,305家并购381家、新增加盟826家，关闭门店数量为1,078家，主要是顺应行业去产能趋势，对亏损和效益下降的门店进行关停和降租控费。同时公司根据门店客流和线上订单对人员进行精准调配，以期实现人员成本的降低。随着门店结构调整告一段落，预计后续公司将一方面保持良好的门店扩张节奏，同步推进跨省布局+区域重点渗透；另一方面深入挖掘重点区域的盈利能力，实现同店收入和利润率水平的稳步提升。

　　加强处方外流纵深布局+实现多品类横向扩张经营。公司积极承接外流处方，积极引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。除持续加强专业化服务优势外，公司将力求抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构，在提高门店客流量的同时实现人力成本和门店租金的摊薄。

　　投资建议：公司是精细化管理的连锁药店龙头，考虑到行业政策等多因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入4.8亿元，同比-0.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比-19.8%，主要是高毛利产品经2022-2023年高速增长后，相关产品销售进入正常波动期，2024年该系列产品收入下滑，占整体收入比重下滑，整体毛利下降，导致净利润下降。2025年第一季度实现营业总收入1.2亿元，同比+23.1%，实现归母净利润35.6百万元，同比+86.1%，业绩显著修复，主要是因为公司酸化压裂软管在25Q1延续了24Q4的良好销售态势，25Q1出货金额同比创新高。

　　纳入中石油一级物资供应商，积极寻求合作模式以加大酸化压裂管在国内油气开采中的应用。2025年4月，公司正式被纳入中石油集团一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。公司与国内石油企业所属压裂队、钻探公司等的合作稳步推进，也为国内知名压裂车制造厂商供应小部分酸化压裂软管。下一步公司将积极与相关方保持密切沟通和洽谈，探讨多种合作模式（包括但不限于买卖、租赁等），以进一步加大酸化压裂软管在国内油气开采方面的应用。

　　酸化压裂、石油钻采、核电、数据中心液冷等多种应用领域软管持续开发，多维度增长可期。1）酸化压裂管方面，2024年度，公司定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（长92米，其他陆地用压裂软管总成以约6米为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船。同时公司正在积极与某国际客户洽谈长度更长的海洋用酸化压裂软管业务。2）其他石油管方面，公司石油钻采系列软管已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，产品具有高压力、大长度、轻量化、长寿命等特点，可广泛应用于陆地及海洋油气钻探工程。目前API17K系列新产品产线种核电软管（核电液压软管28种、核电空气（蒸汽）软管7种、核电重水（悬链）软管8种）的试制，性能测试符合相关要求，计划2025年完成项目验收。公司将与相关合作方加快推进核电软管的国产化工作，产品主要供应给核电站相关客户。4）公司数据中心液冷软管目前已给客户提供部分样品。

　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8亿元，CAGR为18.6%，对应PE分别为19/16/13倍。公司利用多年积累的超高压领域技术优势，在酸化压裂软管、石油钻采软管、核电软管、数据中心液冷软管、超高压灭菌设备、地下管网疏通等新领域持续拓展且进展显著，有望带动业绩修复，释放未来增长潜力，建议持续关注。

　　事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入18.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长23.0%。。

　　Q1业绩复合预期，盈利水平进一步修复。1）营收端：公司25Q1营业收入同比增长约17.2%，延续了稳健增长的态势，主要受益于下游行业需求有所修复、公司高规格产品出货量提升。2）利润端：公司归母净利润同比增长23.0%，主要因为下游需求提升、稼动率有所改善；公司盈利水平进一步修复，毛利率约41.0%，同比增加0.9pp；净利率约29.1%，同比增加1.3pp。3）费用端：25Q1公司销售费用率约1.2%，同比微增0.1pp；管理费用率整体较为稳定，约为5.1%；研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。

　　MLCC产品矩阵不断丰富，高容产品持续放量。公司不断突破MLCC生产的关键技术，产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，推出车规、工规、消规、移动终端等多元产品系列。与此同时，公司产品核心竞争力显著提升，车规级产品验证、导入进展顺利，小尺寸产品不断突破、实现批量供货，且在客户端的份额逐渐爬坡。公司新建高容MLCC产能陆续落地，随着高容产能不断释放、国产替代国产中竞争力进一步提升，公司MLCC业务有望实现量价齐升。下游需求向好、端侧AI发展带动终端MLCC用量和规格需求提升，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升等因素，公司MLCC业务有望延续高增长趋势。

　　传统业务触底回升，新业务进展顺利逐步贡献新的增量。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，2024年公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售收入同比大幅增长。公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、国产化替代趋势推进，公司产品有望加速导入市场。此外，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品创新开发，推动产业转型升级，其中氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等业务发展势头良好，业绩贡献有望逐步放量。

　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为27.3/32.4/38.6亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展优于预期、占比有望持续提升，我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价格42.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　近日，煌上煌发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营业收入17.39亿元（同减9%），主要系门店端压力增加，归母净利润0.40亿元（同减43%），扣非净利润0.41亿元（同减16%）。2024Q4总营业收入2.87亿元（同减16%），归母净亏损0.38亿元（2023年同期亏损0.30亿元），扣非净亏损0.23亿元（2023年同期亏损0.39亿元）。2025Q1营收4.46亿元（同减3%），归母净利润0.44亿元（同增36%），扣非归母净利润0.39亿元（同增48%）。

　　2024年公司鲜货/包装/米制品业务营收分别为12.09/0.49/3.51亿元，分别同减14%/10%/2%，受到门店关停影响，鲜货、包装、米制品产品营收同比表现承压。截至2024年末，公司专卖店共3660家（较年初净减少837家），其中直营/加盟门店分别为241/3419家，外部需求持续疲软下，公司闭店压力提升，后续公司推动品牌年轻化，提升门店存活率，通过数字化升级等方式改善企业运营能力。

　　2024年子公司真真老老合作方仓储火灾损失1617万元，叠加商誉减值计提1075万元影响净利润表现，公司前期推进长尾门店关停，强化加盟商指导，持续优化单店经营质量，闭店趋于稳定，目前公司单店缺口持续收窄，同店表现环比优化，原材料价格红利持续释放，剔除短期波动影响，我们看好公司经营逐步重回正轨。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.14/0.18/0.21元，当前股价对应PE分别为71/57/48倍，维持“买入”投资评级。

　　宏观经济下行风险、外部需求不及预期、成本回落不及预期、开店节奏不及预期等。

　　事件：2024年，公司实现营收805.6亿元，同比+2.8%；归母净利润2.8亿元，同比-54.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-63.4%。2025Q1，公司实现营收206.1亿元，同比+5.0%；归母净利润1.3亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+31.8%。2025年4月24日，公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），年度累计（加上2024年前三季度权益分派）现金分红总额1.0亿元，占公司2024年归母净利润的36.6%。

　　加快产业结构优化，营业收入稳步提高。2024年，公司营收805.6亿元（+2.8%）。分产品看：1）药品营收661.5亿元（+2.6%）。公司持续深化中药和麻精药品流通业务，中药和麻精分别实现营收148.6亿元、30.2亿元。截至24年底，公司下属166家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约144家。同时，公司麻精销售网络覆盖全国31个省级行政区，其中在四川等5个地区具有经销优势。2）器械营收127.5亿元（+6.4%）。公司积极推进高毛器械业务，完成涉及IVD等细分专业领域投资项目6个，下属118家公司经营器械业务。

　　毛利率受带量采购影响小幅下滑，商业网络进一步扩张。2024年，公司毛利率7.4%（-0.6pp），主要系带量采购压低药品价格导致。公司销售费用24.0亿元（+8.4%），主要与商业网络扩张有关。2024年，公司通过新设或对外收并购方式新增了在10个空白市场布局，实现在全国30个省级行政区布局，覆盖142个地级市。目前，公司拥有二级及以上等级纯销客户超8000家，社区健康药房776家（直营712家、加盟64家），DTP处方药房181家（直营168家，加盟13家）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.0%/0.0004%/1.3%，分别同比+0.2pp/+0.1pp/-0.0001pp/-0.3pp。

　　国企改革稳步推进，助力公司医药主业优化。2025年1月24日，公司间接控股股东由重庆化医变更为通用技术集团，实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委。通用技术集团控股子公司中国医药的业务覆盖医药健康全产业链，已建立国际贸易为引领、医药工业为支撑、医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，改革有望助力公司持续优化医药主业发展。2025年2月26日，公司发布控股股东股权结构公告，重庆渝富通过非公开协议方式获得公司控股股东重庆医健49%股权。截至2025年4月，公司控股股东是重庆医健，实际控制人是国务院国资委。

　　业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。

　　营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。

　　汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。

　　数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对高层数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。

　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、汽车产品价格下滑幅度超预期、终端客户导入不及预期、行业竞争加剧等风险。

　　25Q1业绩同比高增。2024年，公司实现营收70.35亿元，同比+4%；实现归母净利润0.40亿元，同比+65%；实现扣非归母净利润-0.68亿元。2025年一季度，公司实现营收18.07亿元，同比+28%；实现归母净利润0.20亿元，同比+30%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+64%。

　　（1）乘用车业务收入42.17亿元，同比+13%；公司合计销售乘用车57777辆；其中，新能源车24525辆（内销24504辆，出口21辆），其他汽车33252辆（内销19103辆，出口14149辆）；

　　2025年前四个月公司乘用车产销同比增幅超100%。根据公司披露的产销快报，2025年1-4月份，公司生产新能源车4511辆，同比+178%；销售新能源车12882辆，同比+108%；生产其他乘用车7110辆，销售7703辆。

　　“AI+车”战略有序推进，全面布局智能驾驶系统、智能座舱。2025年2月，公司联合吉利、阶跃星辰宣布打造“AI+车”技术合作标杆；2025年3月，公司宣布与吉利、重庆迈驰、路特斯、重庆两江产业基金、重庆产业母基金、江河汇签署《车BU投资框架协议》，共同投资设立重庆千里智驾有限公司。合资公司的“千里浩瀚”产品将深度合作吉利，覆盖不同价位多款车型。此外，公司计划在2025年加速推进智能座舱业务，在3D全融合地图、AI语音、沉浸式娱乐体验、操作系统能力等方面实现技术创新。

　　2024年实现归母净利润10.08亿元，25Q1实现归母净利润2.8亿元2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；归属净利润10.08亿元，同比增长0.81%。其中2024Q4收入23.94亿元，同比增长22.10%；归属净利润0.76亿元，同比下降57.32%。符合预期。25Q1实现营业收入21.5亿元，同比+63.8%；归母净利润2.8亿元，同比+6.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+42.0%。超出市场预期。

　　公司业务主要包括海缆系统、陆缆系统以及海洋工程，其中海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿，同比增长5.49%，实现陆缆系统的营业收入54.16亿，同比增长41.52%，截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。

　　从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。

　　原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

　　2024年公司共实现营业收入45.31亿元，同比减少5.91%；归母净利润1.10亿元，同比增长123.46%；扣除非经常性损益后的净利润为0.34亿元，同比增长107.90%；经营活动现金流净额2.37亿元；加权平均净资产收益率3.57%，较2023年增加1.94pct。2025年一季度，公司实现营收11.63亿元（+0.26%）；归母净利润0.30亿元（+2.90%）；扣非后归母净利润0.31亿元（+25.59%）。工业制冷积极开拓高端客户，商用冷链业务领先

　　工业制冷方面，工业制冷是体现公司冷热核心技术的重要领域，公司工业制冷技术接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现了赶超。报告期内，公司积极服务高端客户，在石油炼化一体化、精细化工、新材料等领域签订多个高标项目，市场竞争力较强。商用冷冻冷藏方面，公司在我国率先打通从田间地头最初一公里到居民社区最后一百米全程绿色智能冷链，具备领先竞争能力。围绕食品冷冻冷藏，公司在吸收日本、欧洲、美国相关经验的基础上，结合我国的新需求，为食品冷冻提供更优方案。

　　报告期内，公司并购的松洋子公司均稳健发展。其中，松洋压缩机积极拓展欧洲及南美市场，出口收入快速增长；松洋制冷聚焦工业节能，成立海外事业部，快速打通海外渠道，强力推进溴化锂吸收式制冷机组出口；松洋冷机聚焦自产品开拓，专注双碳及储能新领域。新事业领域，公司围绕国家节能减碳和可持续发展的战略要求持续拓展，公司储能热管理、CCUS等新事业取得良好进展，订单大幅增长。

　　1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

　　综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于1992年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。截至2024年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。

　　自由现金流连续两年转正，公司承诺2024-2026年DPS每年增长10%。2021-2024年公司剔除会计解释14号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024年公司每股股利大幅提升，从2022年的0.22元/股增长至2024年的0.8元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出2024-2026年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。按照2025年每股分红增长10%考虑（即0.88元/股），公司当前股息率3.7%。

　　固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至2024年年报公司在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024年固废板块实现净利润10.25亿元，其中垃圾焚烧9.32亿元（占比91%），建造业务0.22亿元（占比2%），其余运营业务0.71亿元（占比7%）。

　　私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024年7月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价111亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年实现归母净利润8.66亿港元，ROE9.1%。从地区分布来看，广东地区产能2.68万吨/日，占比达51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到8.8万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为A股最大的全国性垃圾焚烧运营商。

　　水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能170万立方米/日，污水处理产能80万吨/日，年均贡献净利润3-4亿元（含其他业务），盈利稳定。2025年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经8-9年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元。

　　燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024年燃气销售量9.8-10.2亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来公司销气毛差持续修复。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险

　　重整完成股权理顺，业务转型非学科。18年公司收购中文未来100%股权，布局大语文。区别于传统的应试辅导教学模式，中文未来建立了以提升文学素养为主的语文教学体系，以历史、人物、故事为线索，提高学生对语文的学习兴趣。“双减”政策出台前，中文未来采用“线上+线下”的发展模式。“双减”政策出台后，原大语文学科服务业务逐步转向非学科学习服务。23年12月，公司完成重整，窦昕持有18.3%股份，窦昕先生及其一致行动人张国庆先生合计持有20.7%股份，成为公司控股股东及实际控制人。

　　录播+真人直播课为基。录播课以“新L”系列为主线，对中外文化和文学名著，及阅读写作技巧进行深入浅出的讲解。直播课主要包括王者班、小王者、窦神归来及其他专项课，其中小王者和窦神归来为24年新增。

　　发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课。24年10月，发布自主研发的人工智能教育垂类大模型豆神辞源大模型和“豆神AI”APP，以AI“超拟人导师”的形式，运用多模态、知识图谱等AI技术来实现个性化教学。25年，推出AI超拟人多对一直播课，通过互动答疑、弹幕交流与专注力检测，打造沉浸式趣味课堂。

　　利润拐点已现。20~22年，受到新冠疫情和“双减”政策的接连影响，公司计提大量的信用减值、资产减值和商誉减值准备，导致3年的亏损。23年由于债务重组收益，归母净利润扭亏。24年，在教育业务改善和坏账冲回的共同作用下，实现归母净利润1.37亿元。25Q1公司盈利能力显著提升，实现归母净利润0.37亿元，净利率达到18.9%。

　　潜在业绩增长点：（1）现有文学素养直播课程的增长；（2）学科拓展；（3）AI直播课的推广。

　　盈利预测与投资建议：公司依托多年在大语文行业的语料积累，发布自主研发的AI教育垂类大模型豆神辞源大模型。未来有望在真人直播课和AI直播课同时发力，带动业绩快速增长。预计25/26/27年归母净利润为2.1/3.1/4.0亿元、同增54.1%/46.1%/28.6%。参考美股多邻国的PS估值24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：教育行业的政策风险；用户对AI直播课的接受程度不及预期；学科拓展不及预期；宏观经济对教育行业的影响。

　　2024年业绩有所承压，公司经营提质增效仍显韧性。2024年，公司围绕“两智一新”战略，通过智能化、数字化产品升级不断推出适配新能源、智算中心、智能楼宇等场景的高端解决方案并逐步实现行业重点客户拓展及样板点项目的打造；加大研发投入，研发投入占比提升，新申请专利456项，其中发明专利127项；营销端持续进行营销运营体系建设和合作伙伴生态建设，引入AI智能客服坐席于销售前中后业务，探索全新的LDC业务模式；整合快速响应的集成供应链，建立高效的运营体系，升级物流与仓储配送，内外协同，响应客户需求。

　　2025年Q1营收回暖，净利率呈现修复趋势。市场需求复苏，新能源、电力及数据中心行业的需求增加，为公司带来了新的订单及机会；产品结构的优化调整、更加谨慎的特价管控和更优的成本端综合降本促使一季度毛利环比改善。

　　数据中心业务产品力领先，表现亮眼。公司在运营商集采招标中保持优势地位，同时与国内大客户进行紧密合作，开发符合市场趋势的定制化产品；公司在供电方案和技术迭代方面具备优势，不断响应客户国产化品牌选用的需求，深化进口替代工作；一季度大客户对订单的需求比较旺盛，在原有外资品牌占比较高及陆续有新产品问世的行业中，数据中心毛利率维持在较高的水平。

　　相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司受地产领域影响，大宗原材料价格波动等风险因素，且公司加大费用投入，我们调整公司25、26年归母净利润至4.5、5.4亿元（此前预测4.8、6亿元），预计27年实现归母净利润6.5亿元，结合目前估值水平，调高至“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨、地产行业低迷、新能源行业不及预期、新产品研发不及预期等

　　行业龙头地位进一步巩固。公司凭借技术深耕与全球化布局，2024年继电器全球市场份额提升1.7个百分点至全球第一，核心产品表现亮眼：高压直流继电器以40%的市占率稳居行业首位，汽车继电器受益于新能源汽车需求释放，全球份额提升3.1个百分点至23.1%；电力继电器以57.1%的市占率持续领跑，深度受益于全球电网智能化改造；信号继电器通过拓展新能源、医疗设备等市场，份额增长4.4个百分点。

　　技术升级与产能扩张双轮驱动。2024年公司累计投入技改资金超9亿元，新增柔性化、自动化产线条，进一步加快高压直流继电器、汽车继电器等效益良好领域的自动化研发，强化前道模具及零部件能力。同时，基建投资6.6亿元新增产能36亿元，临港、海沧、舟山等基地建设稳步推进，德国工厂首条全自动高压直流继电器产线通过客户审核，大幅提升欧洲市场竞争力；印尼基地扩建加速，未来将有望推动产品多元化与海外市场渗透。

　　相比上一次盈利预测（2025年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速较高，我们上调公司25、26年归母净利润至18.8、21.7亿元（此前预测18.5、21.4亿元），预计27年实现归母净利润25.0亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期、宏观经济景气度下滑、客户开拓不顺利、行业竞争加剧。

　　2025年4月25日，宝立食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收26.51亿元（同增12%），归母净利润2.33亿元（同减23%），主要系2023年同期收到一次性政府房屋征收补偿款，扣非净利润2.15亿元（同减2%）。其中2024Q4总营收7.21亿元（同增18%），归母净利润0.60亿元（同减0.5%），扣非净利润0.56亿元（同增47%）。2025Q1总营收6.69亿元（同增7%），归母净利润0.58亿元（同减4%），主要受政府补助减少影响，扣非净利润0.58亿元（同增10%）。

　　32.81%/32.61%，主要系产品结构变化影响，公司开拓更多优质供应商，叠加工厂生产效率爬坡有望实现成本优化，销售费用率分别同减0.1pct/0.5pct至14.52%/14.38%，管理费用率分别同减0.05pct/0.2pct至2.76%/2.12%，费用率基本保持稳定，叠加政府补助等非经常性因素影响，净利率分别同减3pct/1pct至10.08%/10.06%。

　　2024/2025Q1复调营收分别为12.96/3.01亿元，分别同比+13%/-1%，百胜业务维持稳定，达美乐等新客户快速放量。2024/2025Q1轻烹解决方案营收分别为11.30/3.02亿元，分别同增10%/13%，主要系B端调理类产品贡献，公司充分发挥生产效率优势，承接客户需求，空刻意面持续上新，竞争格局持续优化，线上持续带动线下渠道增长，随着品牌效应释放，渠道有望持续拓宽。2024/2025Q1饮品甜点配料营收分别为1.47/0.47亿元，分别同增3%/35%，2025Q1高增主要系产品划分口径变化影响，由于下游市场竞争加剧、新品加速迭代，致使订单零散化，公司后续计划延续常规客户开发动作。

　　2024/2025Q1直销渠道营收分别为21.38/5.48亿元，分别同增12%/8%，餐饮流通客户开发持续推进，食品工业端稳健增长，目前公司已经与山姆、盒马、胖东来等商超渠道建立初步合作，有望承接商超调改红利。2024/2025Q1非直销渠道营收分别为4.35/1.02亿元，分别同增7%/3%，随着春节错期影响逐渐消除、C端产品迭代速度加快，公司成长能力有望逐步体现。

　　公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，百胜作为基石客户延续稳定份额，同时公司加速推进其他餐饮大B客户开发，叠加空刻品牌打造成效显现，随着线上线下全渠道布局完善，有望延续渗透趋势，根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.79/0.90元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。

　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

　　2025年4月25日，日辰股份发布2024年年报与2025年一季报，2024年总营收4.05亿元（同增13%），归母净利润0.64亿元（同增13%），扣非净利润0.55亿元（同增6%）。其中2024Q4总营收1.07亿元（同增15%），归母净利润0.09亿元（同减36%），扣非净利润0.03亿元（同减79%）。2025Q1总营收1.01亿元（同增10%），归母净利润0.18亿元（同增37%），扣非净利润0.18亿元（同增45%）。

　　产品方面，2024年酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别为3.19/0.83亿元，分别同比+19%/-6%，其中酱汁类调味料主业维持稳健增长，主要系下游客户需求恢复及公司积极开发新产品、开拓新客户所致。2025Q1酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别同增5%/30%至0.77/0.23亿元，公司通过新客户拓展和老客户增长推动收入增长，嘉兴工厂预计2025H2完成设备安装，预计可通过自动化生产优化运营效率。渠道方面，2024年餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为2.00/1.40/0.52亿元，分别同增22%/4%/15%，2025Q1餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为0.47/0.32/0.20亿元，分别同增10%/7%/37%，百胜增长持续提速，山姆渠道合作体量持续扩大，后续公司持续推进客户与新品开发，提高经营稳定性。

　　我们看好公司产品结构持续优化，短期内产能释放提升公司订单承接能力，中长期渠道结构持续优化、中型餐饮客户稳定开拓、新品类导入有望为公司利润率上行提供坚实支撑。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS为0.81/0.98/1.16元，当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“买入”投资评级。

　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期、股权激励完不成风险等。

　　业绩拐点显现。随着人工智能、5G通信、新能源汽车等领域的快速发展，全球连接器市场整体呈现稳定增长态势，市场需求持续扩大，公司积极推进通讯、防务、新能源汽车、轨交等领域的产品开发，精准满足客户需求；2024年公司实现营业收入10.92亿元，同比增长20.83%；归母净利润为-0.18亿元，同比下降124.53%，主要系战略性支出短期影响利润表现、CPU业务孵化增加费用以及防务行业低成本化需求，产品毛利率受到影响；2025年第一季度实现营业收入4.06亿元，同比增加79.82%；归母净利润0.32亿元，同比增加207.17%。

　　围绕“高速、系统”夯实产业布局。公司持续打造“系统”、“高速”两张名片，集中资源发力各优势细分产品。公司利用高速技术优势，在服务器业务领域进行拓展，服务器产品布局、客户拓展均取得了重要突破，与主要通讯客户在112G、224G高速率产品开始合作或进行项目交流，高速线模组一期六条产线已经达到满产状态，今年4月实施了二期扩产，目前处于产能快速爬坡释放阶段，预计二季度末达到相对稳定的交付状态。在防务领域，公司进一步扩大细分产品类别，向集成化、模块化、小型化、智能化发展，提前布局无人、低轨卫星、低空经济等行业。在新能源领域，公司围绕新能源汽车的智能化与生态建设，打造系列化的高压、高速连接器产品，提升产品竞争力，积极开拓车载高速、高压连接器市场。

　　研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；产品升级迭代的风险；通讯业务发展不及预期的风险；主要客户相对集中的风险。

　　2025年1月7日，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4月28日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在25-27年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

　　凯伦股份原深耕防水材料业务，25年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有24家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。

　　佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21年前面板检测市场规模在120亿元左右，22年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计24年为96亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约1-2成，预计25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方B16等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6%。

　　风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。

　　公司持续丰富产品线及配套建设。公司持续丰富变频器和伺服系统及其上下游的产品线，推进配套产品体系建设，打造从驱动层到控制层、执行层的产业链布局。芜湖与上海产能项目推进，高压变频器生产基地建设启动。公司立足于行业客户日益增长的综合解决方案需求，为行业客户提供一体化解决方案。

　　主营业务外探求新业务增长点。公司主营业务收入主要来源于变频器和伺服系统，2024年占主营业务收入的比例为98.12%，其中，变频器的产品收入构成中，主要以通用变频器为主，占主营业务收入的比例为75.92%；随着公司对下游行业的理解和把握加深以及对高端伺服驱动产品研发投入的增加，以及HMI产品线和PLC产品线的扩充，公司行业专机、伺服系统、其他产品的营业收入较上年分别增长39.52%、35.23%、103.16%。

　　相比上一次盈利预测（2024年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25年归母净利润至2.4亿元（此前预测3.6亿元），预计26年、27年实现归母净利润为2.8、3.3亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。

　　风险提示：空压机需求不及预期、新产品竞争力不及预期、原材料成本大幅上升、整体制造业不景气等。

　　系统集成和电子材料业务拉动2024年整体营收增长，设备业务关键零部件海外交货延迟以及其导致的单项计提信用减值准备大幅增长致使整体盈利能力下滑，但目前供应链已基本实现国产切换，后续增长可期。2024年公司系统集成业务营收28.30亿元（yoy+22.07%）毛利率33.86%（yoy-3.19pcts），设备业务营收6.06亿元（yoy-20.81%），毛利率22.77%（yoy-3.32pcts），电子材料为新增单独列示的业务板块，营收1.64亿元（yoy+165.09%）毛利率19.84%（yoy+13.68pcts）。（1）公司作为高纯工艺系统国内龙头供应商，系统集成业务稳定增长，2016-2024年中国大陆主流12寸晶圆厂41次特气中标结果中，旗下至纯集成的市占率是48.8%，化学品设备及系统的市占率超过30%，截至目前公司已出货各类高纯特气设备和高纯化学品设备超过3.6万台，其中2024年出货超过1万台，目前系统集成业务的增量主要来自于核心客户厂房后续改扩建项目，后续先进制程客户在产线设备采购方面也有望释放大量需求。（2）设备业务近年来有所承压，主要源于先前在关键零部件方面海外采购受政策管制，对此公司于2024年计提了足够的减值准备，并于几年前前瞻性地开启布局国产供应链，目标90%设备供应链实现自主可控，目前在原本较依赖境外供应的部件方面已经基本转化为国内供应，设备业务有望批量上量。

　　新签订单稳定增长，未来将重点加码设备和电子材料业务板块。2024年，公司共签订了55.77亿的业务订单，其中集成电路领域占比达84.55%，12英寸客户的订单占比达88.46%，客户涵盖中芯国际、华虹公司、上海华力、长鑫科技、长江存储、北电集成、燕东微、士兰微、润鹏半导体、H系等，订单中5年以上长期订单1.17亿元，除去大宗气站、TGM、TCM等电子材料及专项服务的长交期订单的影响后，2024年新签订单同比实现了17.88%的增长。后续公司将重点发力设备和电子材料业务板块，（1）设备板块方面，公司将聚焦28纳米及更先进制程客户高阶湿法设备需求，包括硫酸清洗设备、磷酸清洗设备、以及晶背清洗相关设备等，2024年，公司旗下至微科技新发布S300-D湿法设备新平台，该平台专为先进制程需求设计，其WPH（每小时处理晶圆的数量）提升30%。客户角度看公司在扩大逻辑客户市占率的基础上，将积极开拓存储核心客户。（2）电子材料业务板块方面，公司凭借先发优势在国内取得了领先市场地位，自2022年起建设的国内首座完全国产化12英寸晶圆（对应28纳米制程）大宗气站已持续稳定运行且指标全面达标，第二座4倍规模的气站于2024年起也逐步实现效益释放，并将在至少15年的时间里为公司贡献稳定的现金流。此外，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购威顿晶磷83.7775%股份威顿晶磷主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售，本次收购有助于推动公司导入高纯电子材料业务，丰富公司业务矩阵。

　　投资建议：2024年公司归母净利润较预测前值有所下滑，主要系公司2024年计提大量信用减值损失准备以及增加研发支出等原因所致，目前减值准备已基本计提完毕，且公司为国内高纯工艺系统龙头供应商，设备业务和电子材料业务有序放量中，有望打造新的成长曲线亿元（20252026原预测值分别是39.69、48.40亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为3.29、4.44、5.99亿元（2025、2026原预测值分别是4.85、6.53亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为30、22、16倍。盈利预测维持“买入”评级。

　　风险提示：1）客户扩产不及预期；2）供应链政策风险；3）产品验证不及预期。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收200.55亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长15.20%。第四季度公司实现营收69.89亿元，同比增长41.61%，环比增长58.67%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长25.17%，环比增长69.31%。2025年第一季度，公司实现营收41.58亿元，同比降低1.11%，环比降低40.50%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长26.30%，环比增长8.10%。

　　风电行业景气高企，叶片业务销量、收入齐升。2024年公司风电叶片板块销售21.22GW，同比增长33.54%，实现收入82.00亿元，同比增长22.37%。

　　对应单GW价格3.9亿元，同比降低8.38%。2025年第一季度，公司风电叶片维持增长趋势，实现收入17.18亿元，同比增长29.88%。根据风能专业委员会预测，2025年国内风电新增装机约为105GW-115GW，或将驱动公司叶片销量显著增长。公司拥有九大叶片生产基地，已与浙江运达、远景能源等整机厂商达成紧密合作，在手订单超百亿元，模具近百套、熟练用工超万人同时，公司将进一步提升运营效率，提前制定叶片生产计划，减少模具切换次数，全面提升生产交付能力。在规模化效应和运营效率提升的双重作用下，预计2025年公司风电叶片板块盈利能力将进一步提升。

　　汽车板块营收创新高，新材德国(博戈)实现扭亏为盈。2024年公司汽车零部件板块实现销售收入71.01亿元，创历史新高，同比增长3.51%。2025年第一季度，实现收入16.68亿元，同比降低9.75%。客户方面，公司在大众、宝马等传统燃油车主机厂的市场份额持续保持稳固，并通过轻量化踏板及电机悬置等产品成功进入新能源汽车供应链体系，亚太区新签订单中新能源项目订单占比已超八成，有望推动汽车领域营收实现稳步增长。盈利能力

　　方面，2024年新材德国(博戈)净利润从亏损2.17亿元提升至盈利0.11亿元，顺利完成扭亏为盈。2024年无锡二期工厂建成投产，承接上海基地、海外基地转产项目订单以及亚太区新签项目订单，低成本地区的产能利用率不断提升。此外，公司将优化东欧区域工厂布局，改善斯洛伐克、德国西蒙、墨西哥工厂运营效率，海内外多举措并行，进一步提升盈利能力。

　　轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2024年，公司轨道交通板块实现销售收入23.55亿元，同比增长25.60%，海外及国内市场收入均创历史新高，海外市场份额提升至30%，国内市场新增订单同比增长20%，维保市场连续三年保持业务稳定增长。工业与工程板块实现销售收入19.20亿元，同比增长15.32%，线路减振市场的新签订单较2023年同期增长45%，车载高压供氢系统和船舶电机减振器实现首个订单交付，为后续业绩增量奠定基础。根据公司2024年报显示，2025年公司创新中心及智能制造基地的建设将完成搬迁及投产工作，影响产品短期交付节奏。2025年第一季度，轨交产品产值5.08亿，同比增长8.09%，实现收入3.95亿元，同比降低16.28%；工业与工程产品产值3.61亿，同比降低8.58%，实现收入2.54亿元，同比降低50.16%。但随着基地搬迁、投产完成，制造平台实现升级，公司产品在质量、性能和性价比上将更具优势，有助于更好地满足客户需求，提升产品的综合竞争力及盈利能力。

　　原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险。

　　银轮股份深耕热管理行业四十余年，多轮战略精准判断行业趋势，2005-2024年营业收入复合增速达19%。公司前身是1958年成立的天台机械厂，公司抓住商用车国产化替代需求进入热交换领域；2007年深交所上市；2010年后，商用车业务增速放缓，公司进行全球化拓展与多产品领域延伸，从商用车延伸至乘用车、工业换热、尾气处理等领域；2017年公司成立新能源乘用车事业部，2018年起公布二次创业计划，大力发展新能源乘用车业务；2023年公司正式成立数字能源事业部，包含储能和数据中心液冷产品等，作为第三成长曲线。

　　数据中心液冷：功耗、政策、成本驱动，预计2025年中国市场规模140亿元。单芯片功耗和机柜功率密度持续提升，超过传统风冷上限；政策严控PUE值；芯片端、服务器端、运营商端出于对全生命周期成本的追求，协同推进液冷应用。

　　储能液冷：渗透率持续提升，预计2025年中国市场规模121.5亿元。随着电池能量密度提升，热管理成为储能系统安全性保障的关键一环，根据CNESA，中国储能市场液冷占比约20%-25%，其中发电侧/电网侧储能的液冷占比约30%-40%。

　　超充液冷：车桩共同推进液冷技术应用，预计2025年市场规模31.7亿元。高功率快充趋势下，多款新能源汽车如小鹏G9、极氪001FR等采用800V高压架构，推动充电功率向480kW+发展，传统风冷无法满足散热需求，液冷超充逐步渗透，2025年4月22日，华为发布业界首个全液冷兆瓦级超充解决方案。

　　温控具备底层技术同源性，多赛道企业入局液冷方案供应商，由于液冷下游为大型toB客户，我们认为具备技术积累，且率先进入大客户供应链的液冷企业更有优势。

　　凭借车规级技术，向储能和数据中心液冷拓展。液冷产业链中游尚未形成稳定的竞争格局，我们认为银轮股份作为汽车热管理龙头企业，向液冷领域拓展，具备技术、客户资源优势。公司液冷产品矩阵齐全，有望受益于液冷行业放量，带来业绩释放。

　　盈利预测：液冷市场空间广阔，公司数字能源业务在手订单充分，第三成长曲线有望快速放量，公司汽车热管理业务提供稳健增长基本盘。预计25/26/27年营业收入156/186/219亿元，同比分别+23%/19%/17%，归母净利润11.0/13.5/16.3亿元，同比+40%/23%/21%，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游客户新车型销售不及预期；中美贸易环境变化风险；汇率、运费、原材料价格波动导致的风险；商用车及非道路业务复苏不及预期的风险；新能源车行业竞争加剧的风险；液冷技术进展不及预期等

　　高压变频用变压器领军企业，积极拓展工商业储能第二成长曲线年公司前身北京新华都电抗器厂成立，自成立以来公司持续专注于以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器等。公司是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2004年公司成功研制高绝缘等级（H级）变频用变压器，打破国外同类产品的垄断，实现进口替代。2020年公司在高压变频器配套的变频用变压器市场占有率超过25%，占据较大的市场份额。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储，并依赖苏州华储全面发力储能市场，可为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务。

　　高压变频器用变压器壁垒较高，公司发力数据中心、电动船舶、石化等增量市场。变频器可实现高效调速，高压变频器用的高压变压器主要为高压隔离移相变压器，在变频器中成本占比约29%，各个部件间绝缘难度高、干扰大、谐波干扰强，技术壁垒远大于中低压变频器。超大型数据中心需要配置高压变压器，且HV变压器通常是定制制造的，交付时间>

　　12个月，整体需求呈现模块化、高能效导向，HVDC、巴拿马电源方案、SST固态变压器方案优势较为突出。中国电动船舶市场规模将从2021年的94.8亿元提升至2026年的367.5亿元，CAGR达31.1%，公司船用变压器的应用面临广阔市场空间。石化行业对配置变频器进行节能降耗需求较高，公司在石化行业技术领先，积极参与国家代表性重大项目。

　　工商储行业需求方兴未艾，公司积极布局第二成长曲线年全球工商业储能新增装机量达6.1GW/15.26GWh，增速达40%；且工商业储能成本端不断优化，经济性持续提升。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储（公司持股80%），并依赖苏州华储全面发力储能市场。上游原材料端逐步扩大变压器产品线，布局环氧浇注变压器产品为储能配套；中游端积极布局储能变流器、电池管理PG电子产品系统、能量管理系统等核心设备及集成，为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务，苏州华储的产品阵容覆盖了1kW至5000kW的全功率段和24V至1500V的直流电压等级，可满足多种应用模式。

　　投资建议：公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，并持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块的布局，且储能作为第二成长曲线预计由之前拖累项转为贡献积极增量，公司25年轻装上阵，预计盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，按2025年5月13日收盘价，25/26/27年PE分别为38X/27X/20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济和市场波动风险，成长性业务拓展不及风险，原材料价格波动风险。

　　公司发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年全年公司实现营业收入242.71亿元，同比增长115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比下降30.08%。2025年第一季度公司实现营业收入79.06亿元，同比增长243.33%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长18.66%。

　　受益于服务器需求持续增长和存储行业复苏，公司营收创历史新高。2024年全年公司实现营业收入242.71亿元，同比增长115.40%；2025年第一季度公司实现营业收入79.06亿元，同比增长243.33%。公司2024年及2025

　　年一季度营业收入均创同期新高，主因系人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，带动公司半导体分销业务迎来较大发展。

　　存货减值影响，盈利能力短期承压。2024年公司毛利率为4.3%，同比下降1.51pcts；净利率为1.06%，同比下降2.27pctPG电子产品s。2025年一季度公司毛利率为1.98%，同比下降3.31pcts；净利率为0.17%，同比下降0.29pct。2024年及2025年一季度公司盈利能力短期承压，主要是因为2024年下半年以来存储价格下降导致毛利率下降，叠加公司长周期库存带来的存货减值影响。展望二三季度存储价格涨价趋势下，公司毛利率有望改善。

　　企业级存储进展顺利，有望成为未来新利润增长点。公司自主品牌“海普存储”研发进展顺利，企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD产品性能优异，用于数据中心服务器等领域，目前已完成国内主要的服务器平台的认证和适配工作，并正式进入产品量产阶段。未来，公司将围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的eSSD和DRAM产品。随着AI应用深入和IDC建设加

　　预计公司2025-2027年EPS分别为1.51\1.87\2.19，对应公司2025年5月13日收盘价32.20元，2025-2027年PE分别为21.3\17.2\14.7，得益于存储新一轮涨价周期，以及公司在企业级存储业务上的拓展，公司业绩有望明显受益，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　供应商依赖风险：公司目前第一大供应商为SK海力士，公司向SK海力士采购的产品为数据存储器。在存储器领域中，三星、SK海力士、美光占据着全球超过95%的DRAM市场份额，上游原厂的集中度高，存在一定供应商依赖。

　　公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入66.95亿元，同比增长86.46%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%。2025年第一季度公司实现营业收入15.43亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润-1.97亿元，同比下降217.87%。

　　存储涨价新周期叠加AI端侧需求加速增长，Q1或是公司业绩底。2024年公司实现营收66.95亿元，同比增长86.46%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%，2024年业绩大幅增长一是因为公司大力拓展国内外一线客户，产品销量同比大幅提升，二是受益于24H1行业复苏、存储价格上行。

　　25Q1公司实现营收15.43亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润-1.97亿元，同比下降217.87%，一季度业绩下滑主因系24H2需求不及预期，存储价格有所下滑，同时叠加24Q1高基数影响，公司业绩短期承压。但今年3月份以来得益于原厂主动减产与AI需求共振带来的供需紧平衡，存储价格上涨趋势明显，同时观察到AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品的加速渗透，Q1或是公司业绩底。

　　积极布局AI端。